但斌，罕见反转

但斌最近在业内的观点引起了广泛关注。

他提出的核心论断是：

AI的发展依赖于token成本的持续降低，然而存储芯片的涨价推高了算力成本，两者走向相反。

7300亿美元的资本支出，对应的直接AI年收入仅约250亿美元，占比约4%。高盛估算，每年需要约3000亿美元的AI收入才能覆盖投入。

结论是，大型科技公司投资意愿强烈，但存储涨价正在蚕食利润。AI投资周期能否延续，关键在于成本能否下降、收入能否跟上。

但斌今年一直是存储领域的坚定支持者，7月市场大跌时还公开增持了SK海力士。

这次他跳出了存储厂商的盈利视角，转而从云巨头的成本端出发，指出存储涨价会反噬AI资本支出，这种转变相当突然，在他以往的公开表态中较为罕见。

但斌的分析中存在的矛盾点确实值得深思。

中金测算，在存储涨价170%的影响下，部署GB300的单位美元Token生成效率比GB200下降了37%。

微软1900亿美元的资本支出中，约250亿美元是由内存涨价造成的，这笔钱并未带来任何新增算力。

根据RBC的测算，如果剔除内存成本，巨头们2026年的资本支出增速将从80%大幅回落至约40%，因为存储价格飙升占据了资本支出增长总额的约45%。

换句话说，巨头们投入的资金中，近一半并非用于购买算力，而是在为存储通胀买单。

另一更为严峻的矛盾是：目前巨头们的现金流已经出现警报，而资金成本却在急剧上升。

目前，四大云厂商的合并自由现金流从2025年第四季度的600亿美元骤降至2026年第二季度的仅约70亿美元，经营现金流对资本支出的覆盖率从1.79倍降至1.06倍。

这意味着赚来的钱几乎全部立即投出，几乎没有缓冲余地。

其中，谷歌第二季度自由现金流约二十年来首次转负，缺口达58.55亿美元。亚马逊TTM自由现金流为负116亿美元。Meta第二季度自由现金流仅剩7.84亿美元，同比暴跌91%，有分析指出下一季度可能转负。

微软是唯一保持显著正自由现金流的公司，但一个季度内也缩水了近60亿美元。

目前，五大厂商的资本支出已消耗约90%的经营现金流，扣除分红和回购后达到94%，距离100%的警戒线仅一步之遥。

再多花一点，巨头们就得靠借贷来维持扩张。

资金不足，就只能通过发债来支撑。2026年以来，科技巨头已发行近2200亿美元债券，远超2025年全年的1080亿美元，高盛预计五大云厂商2026年发债约2500亿美元。

但问题在于，借贷本身正变得越来越昂贵。

昨晚，美国9月通胀数据超出预期，加息预期再度升温，连较为温和的议员都认为今年还需再加息一次。昨晚美股全面暴跌，越是有发债融资需求的科技巨头，跌幅越大。

CoreWeave跌超15%，戴尔科技跌超11%，甲骨文跌近9%，迈威尔科技跌超8%，Arm跌近7%，SK海力士跌超6%，AMD、闪迪等跌超5%......。

雪上加霜的是，长期国债利率的失控更令人担忧。

目前，10年期美债收益率已一度飙升至5.3%以上，30年期突破5.7%，双双刷新2002年以来的最高水平。

越来越多的机构担心，30年期收益率突破6%或许已“不可避免”，届时美国将陷入借贷成本超越名义增长的“债务陷阱”。

长期利率飙升对科技巨头的打击是双重的。

它不仅导致融资成本实质性上升，还会对原本估值较高的AI科技成长股形成系统性估值压力。

博通CEO陈福阳和英特尔CEO陈立武同日发出警告，融资可能成为AI扩张面临的更大障碍，其影响甚至可能超过半导体或电力短缺。

目前，甲骨文发债利率已升至7.41%，CDS利差达215个基点，市场对其偿债能力更加担忧，这也是为何今年甲骨文明显缺席AI叙事大涨的原因。

说白了，巨头们已从“用利润投资AI”转向“用资产负债表投资AI”的模式。

而这一模式能否持续，取决于一件事——AI收入能否以足够快的速度追上投资和融资成本的双重扩张。

高盛测算，六大云巨头2026-2027年AI资本支出将达1.73万亿美元，要实现15%的ROIC，需要在2028-2030年累计创造约1.42万亿美元收入。

1.42万亿美元，这个数字并不容易实现。

当然，巨头们手中仍有牌可打。微软Azure增速依然强劲，谷歌广告业务仍产生充沛的经营现金流，Meta的广告收入也未崩溃。

亚马逊、谷歌和微软的云业务积压订单合计已达1.7万亿美元，但这是未来数年的分期确认收入，远水解不了近渴。核心问题不在于收入端突然崩塌，而在于支出端扩张过快，快到经营现金流已跟不上。

当然，但斌说AI是未来十年的超级主线，这个长期逻辑没有问题。

只是短期内，存储涨价推高成本、token价格持续下行、长期利率高位、融资成本攀升，四条线同时挤压利润空间。目前的形势对巨头们的考验确实相当大。

所以总的来说，市场又到了考验AI信念的时刻。

巨头们接下来需要证明的，不再仅仅是AI有多重要，而是现金流能否健康支撑下去。

以上分析仅代表个人观点，不构成任何具体的投资建议，投资者需结合市场变化及自身风险承受能力独自决策。

本文来自微信公众号 “格隆汇探雷区”（ID：glh-tlq），作者：远风，36氪经授权发布。